| 來源(yuan):财聯社(she)、浙商證(zheng)券股份(fen)有限公(gong)司等 | 發(fa)布時間(jian):2025-11-22 | 浏💞覽次(ci)數：274 | |
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近期(qi)，歐美兩(liang)大主要(yao)紙品市(shi)場都釋(shi)放出需(xu)求疲軟(ruan)信号。伴(ban)随全球(qiu)紙漿供(gong)應端緊(jin)張局面(mian)緩解，深(shen)圳印刷(shua)廠紙企(qi)有望逐(zhu)步掌握(wo)對紙漿(jiang)價格的(de)話語權(quan)。随着紙(zhi)漿💑🏾供😺應(ying)👨🏻🏭改善，上(shang)半年由(you)于供應(ying)緊張帶(dai)來高漿(jiang)價局🙉面(mian)恐✡️難持(chi)續，宏觀(guan)經濟下(xia)行對需(xu)求的沖(chong)擊或全(quan)面顯現(xian)，今年第(di)四💑🏾季度(du)紙漿價(jia)格有望(wang)回落，對(dui)于依賴(lai)進口紙(zhi)漿的國(guo)内紙企(qi)，利潤或(huo)迎來修(xiu)複😁機會(hui)。 1、歐美造(zao)紙需求(qiu)釋放疲(pi)軟信号(hao)
近期，受(shou)天然氣(qi)削減方(fang)案刺激(ji)，歐洲造(zao)紙業頻(pin)繁發聲(sheng)警告。
歐(ou)洲造紙(zhi)聯合會(hui)(CEPI)公開表(biao)示，削減(jian)天然氣(qi)供應會(hui)影響歐(ou)洲造🏃🏻♀️紙(zhi)業供應(ying)鏈，尤其(qi)是依賴(lai)天然氣(qi)的廢紙(zhi)回收環(huan)節🛀🏼将直(zhi)接受到(dao)沖💌擊，食(shi)品、藥品(pin)包裝面(mian)料較大(da)壓力。德(de)國造紙(zhi)協會負(fu)責人Winfried Shaur措(cuo)辭更爲(wei)激烈，他(ta)指出天(tian)然氣👾短(duan)缺可能(neng)嚴重影(ying)響德國(guo)紙張生(sheng)産，甚至(zhi)引發徹(che)底停産(chan)。
受天然(ran)氣削減(jian)方案刺(ci)激，歐洲(zhou)天然氣(qi)價格大(da)幅上行(hang)🧑🏽🎄，一批紙(zhi)企順勢(shi)啓動新(xin)一輪提(ti)價。德國(guo)包裝紙(zhi)企Leipa表示(shi)因能源(yuan)成👀本和(he)原料廢(fei)紙成本(ben)持續攀(pan)升，将從(cong)11月22日起(qi)對旗下(xia)全系列(lie)箱闆瓦(wa)🛀🏼楞紙進(jin)👱🏼♂️行提價(jia)。此外，公(gong)司不排(pai)除還将(jiang)在第四(si)季度繼(ji)續提價(jia)。
伴随提(ti)價潮，歐(ou)洲造紙(zhi)業爆發(fa)了新一(yi)輪減産(chan)潮。今年(nian)👽上半年(nian)…歐洲造(zao)紙供應(ying)鏈受到(dao)較大沖(chong)擊，供應(ying)不足導(dao)ˇ緻需🧑🏽🎄求(qiu)異🙉常旺(wang)盛，不僅(jin)UPM等頭部(bu)紙企上(shang)半年業(ye)🏊🏾♀️績大增(zeng)，國内紙(zhi)企出口(kou)歐洲行(hang)情也有(you)所升溫(wen)。
無獨有(you)偶，6月美(mei)國紙廠(chang)出貨量(liang)也出現(xian)下滑。據(ju)美國林(lin)業及紙(zhi)業協(AF&PA)數(shu)據，6月全(quan)美文化(hua)紙和包(bao)裝紙出(chu)貨量同(tong)比分别(bie)下⛹🏻♀️滑2%和(he)4%。
2、國内紙(zhi)企期待(dai)Q4漿價回(hui)落
今年(nian)以來，受(shou)紙漿價(jia)格高企(qi)和下遊(you)需求疲(pi)軟夾擊(ji)，國内紙(zhi)企🛌🏻利潤(run)持續承(cheng)壓，業内(nei)亟盼漿(jiang)價回落(luo)改善利(li)潤。
中信(xin)建投紙(zhi)漿研究(jiu)員吳新(xin)揚表示(shi)，現階段(duan)紙漿貨(huo)源🤑仍然(ran)🧛🏽緊👩🏿❤️💋👨🏽張，8月(yue)外盤報(bao)價依然(ran)堅挺，對(dui)近月合(he)約的🧑🏽🎄支(zhi)撐🙈明顯(xian)，但随着(zhe)國外漿(jiang)😌廠複産(chan)和新産(chan)能的投(tou)入，後期(qi)全✍🏻球供(gong)應端存(cun)在改善(shan)的預期(qi)，疊加紙(zhi)漿和成(cheng)品紙的(de)消費下(xia)行預期(qi)，Q4遠月外(wai)盤報價(jia)面臨下(xia)調的🧛🏽可(ke)能性。
國(guo)内造紙(zhi)需求持(chi)續低迷(mi)。進入Q3以(yi)來，雖然(ran)國内造(zao)紙👾業傳(chuan)出漲價(jia)消息，但(dan)整體行(hang)情清淡(dan)，紙漿成(cheng)本壓力(li)當下傳(chuan)導仍困(kun)🧑🏽❤️💋🧑🏻難重重(zhong)。11月22日最(zui)新數據(ju)顯示，紙(zhi)漿期貨(huo)延續震(zhen)蕩上ˇ揚(yang)走勢，但(dan)現貨⛹🏻♀️市(shi)場價格(ge)也依然(ran)堅挺，針(zhen)葉漿現(xian)貨報價(jia)大約在(zai)7000元✍🏻/噸上(shang)下，闊葉(ye)漿也維(wei)🏃🏿♀️➡️持在6500元(yuan)/噸左右(you)。
對于這(zhe)輪紙漿(jiang)價格大(da)幅攀升(sheng)，多家紙(zhi)企人士(shi)表示“不(bu)✡️符👨🦰合🏃🏻♀️真(zhen)實供需(xu)情況”。實(shi)際上，近(jin)年全球(qiu)紙漿一(yi)直處于(yu)🥑️擴産能(neng)周期，使(shi)得業内(nei)對漿價(jia)下滑一(yi)直抱有(you)較高期(qi)待。
雖然(ran)紙企人(ren)士普遍(bian)不認同(tong)紙漿漲(zhang)價邏輯(ji)，但在實(shi)👩🏽🐰👩🏿際經營(ying)層面🙉仍(reng)大力囤(dun)貨。據悉(xi)，有國内(nei)頭部紙(zhi)企曾對(dui)市面闊(kuo)葉漿和(he)針葉漿(jiang)大肆掃(sao)貨，進一(yi)步推高(gao)了看漲(zhang)情緒，也(ye)引發同(tong)行紛紛(fen)效仿。
有(you)觀點指(zhi)出，縱觀(guan)歐洲、北(bei)美和亞(ya)洲三大(da)主要造(zao)紙市場(chang)，亞洲尤(you)其是國(guo)内造紙(zhi)需求疲(pi)軟已持(chi)續較長(zhang)時間，歐(ou)洲、北美(mei)此前由(you)于供應(ying)鏈問題(ti)，導緻供(gong)需短期(qi)背離基(ji)本面，需(xu)求端的(de)壓力不(bu)明顯，随(sui)着下半(ban)年供應(ying)鏈改👺善(shan)預期增(zeng)強，壓抑(yi)已久的(de)需求壓(ya)力或将(jiang)👩🍼充分顯(xian)現。
3、特種(zhong)紙、生活(huo)紙盈利(li)具向上(shang)彈性
對(dui)應上遊(you)以紙漿(jiang)爲核心(xin)原料的(de)中遊制(zhi)造預期(qi)能夠釋(shi)放🙈一定(ding)向上的(de)盈利彈(dan)性。重點(dian)關注特(te)種紙、生(sheng)活紙賽(sai)道㊙️，核心(xin)👹标的♌️仙(xian)鶴股份(fen)、華旺科(ke)技、五洲(zhou)特紙、維(wei)達國際(ji)、中順潔(jie)柔。
出口(kou)需求貢(gong)獻增量(liang)：根據中(zhong)國造紙(zhi)年鑒數(shu)據，2014-2019年我(wo)國特種(zhong)紙産量(liang)從540萬噸(dun)增長至(zhi)709萬噸，CAGR爲(wei)5.60%；其中出(chu)口份額(e)逐年小(xiao)幅擡升(sheng)，2014-2019年出口(kou)量從97萬(wan)噸增長(zhang)至120.46萬噸(dun)，CAGR爲4.98%，2022H1海外(wai)紙企能(neng)源、原材(cai)料👨🦰成本(ben)高企下(xia)，國内性(xing)價比紙(zhi)😍品出口(kou)表現尤(you)爲靓麗(li)。
擴産速(su)度分化(hua)，格局加(jia)速集中(zhong)。龍頭仙(xian)鶴/華旺(wang)/五洲擴(kuo)産速度(du)跑赢行(hang)業，（a）仙鶴(he)：特種紙(zhi)龍一，測(ce)算得22/23/24/25年(nian)造紙設(she)計産🧎🏻♀️➡️能(neng)150/ 180/ 240/ 280萬噸、紙(zhi)漿設計(ji)産能11/22/80/110萬(wan)噸；測算(suan)22/23/24/25年造紙(zhi)實際産(chan)能增速(su)23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺：裝(zhuang)飾原紙(zhi)🏊🏿♀️龍頭、品(pin)類延伸(shen)，測算得(de)22/ 23/ 24/ 25年造紙(zhi)設計産(chan)能27/ 45/ 60/ 75萬噸(dun)；測算得(de)22/ 23/ 24/ 25年實際(ji)産能增(zeng)速💌26%/ 40%/ 46%/ 29%。
（c）五洲(zhou)：食品白(bai)卡龍頭(tou)，測算得(de)22/23/24年造紙(zhi)設計産(chan)能135/155/205萬噸(dun)🎅🏿，測算得(de)👩🏽🐰👩🏿22/23/24年造紙(zhi)實際産(chan)能增速(su)41%/ 7%/ 16%。
周期屬(shu)性：紙價(jia)堅挺小(xiao)幅上行(hang)，紙漿回(hui)落修複(fu)盈利ü 噸(dun)售價：本(ben)⛹🏻♂️輪提價(jia)落地概(gai)率較大(da)，看好價(jia)盤持續(xu)堅挺。特(te)種紙定(ding)價🥑️模式(shi)相對大(da)宗紙更(geng)優，木漿(jiang)下行周(zhou)期價格(ge)傳導存(cun)在滞後(hou)性。前期(qi)疫情影(ying)響提價(jia)節奏，疫(yi)後需求(qiu)修複+成(cheng)本支撐(cheng)下本輪(lun)提價落(luo)地概率(lü)較大。
噸(dun)盈利：木(mu)漿庫存(cun)導緻盈(ying)利分化(hua)，看好後(hou)續盈利(li)彈性。（1）仙(xian)鶴：規模(mo)效應+産(chan)品結構(gou)優化，曆(li)史噸盈(ying)利中樞(shu)上行👌；21H2起(qi)木漿、能(neng)👾源成😝本(ben)高位下(xia)盈利壓(ya)縮明顯(xian)，對應後(hou)續改善(shan)空間最(zui)大；（2）華旺(wang)：木漿貿(mao)易補充(chong)，盈利周(zhou)期🛀🏼波動(dong)最小且(qie)兌現較(jiao)好；（3）五洲(zhou)：本輪低(di)價木漿(jiang)庫存平(ping)抑周期(qi)波動。
投(tou)資建議(yi)：考慮漿(jiang)價中期(qi)回落概(gai)率較大(da)，特種紙(zhi)價盤堅(jian)挺，建議(yi)關注特(te)種紙盈(ying)利拐點(dian)條線，尤(you)其是前(qian)期盈利(li)受🤶🏾損較(jiao)大的仙(xian)鶴股份(fen)（特種紙(zhi)龍一，木(mu)漿&能源(yuan)成本擠(ji)壓盈利(li)，後續改(gai)善彈👿性(xing)最大✋，且(qie)有逐季(ji)改善趨(qu)勢、華旺(wang)科技（盈(ying)利穩健(jian)的細分(fen)龍頭，未(wei)來産能(neng)複合增(zeng)速30%+）、五洲(zhou)特紙（食(shi)品卡需(xu)求穩定(ding)，22年産能(neng)釋放🥑️大(da)年成長(zhang)動能充(chong)足）。
生活(huo)紙：消費(fei)複蘇、提(ti)價落地(di)，盈利修(xiu)複有确(que)定性木(mu)漿關聯(lian)度最高(gao)，盈利改(gai)善彈性(xing)大。生活(huo)紙木漿(jiang)關聯💔度(du)最高，以(yi)三個😘月(yue)木😁漿常(chang)規庫存(cun)周期來(lai)看，22Q3預期(qi)是全年(nian)成本高(gao)點，考慮(lü)當前龍(long)頭提價(jia)均有落(luo)地，看好(hao)後續盈(ying)利呈現(xian)逐季修(xiu)複趨勢(shi)。推薦維(wei)達國際(ji)（生活紙(zhi)龍一、電(dian)商絕對(dui)龍頭，5%提(ti)價已有(you)落地、高(gao)端化進(jin)展順利(li)，看好後(hou)續盈利(li)改善彈(dan)性，預計(ji)22/23 年歸母(mu)淨🙆🏿利潤(run)14.5/18.3 億港元(yuan)，對應PE 17.3X/ 13.7X）、中(zhong)順潔柔(rou)（提價落(luo)地、費率(lü)企穩，木(mu)漿回落(luo)✡️盈利改(gai)善彈性(xing)較🔞大）。
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